【广发钟林楠宏观】如何理解超预期的降准

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-04-21

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年3月17日，央行宣布于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；以金融机构信贷收支表中的“住户存款+非金融企业存款+机关团体存款”为缴准基数来计算，此次降准大致投放5000-6000亿元的流动性。

第二，此次降准超预期。去年的两次降准分别在4月与12月，均是经济再度环比回落的时点；今年开年以来，经济与金融数据均开局良好；再加上3月15日央行MLF超额续作“充分满足了金融机构需求”，短期降准预期并不集中。
第三，对于此时降准，我们理解可能有三个原因。一是传递要推动经济开好局的信号，3月17日国务院第一次全体会议指出“在新的起点上推动各项工作开好局、起好步”，要“综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转”；二是年初以来银行信贷投放规模较多，银行表内对中长期流动性的需求提升，降准是为银行补充低成本长期的资金，稳定银行负债端；三是海外金融体系的脆弱性显性化，不排除会对海外经济进一步形成负反馈；降准是提前应对，保持信贷增长的持续性，稳固经济复苏基础。
第四，降准幅度为25BP，我们理解也是出于三点考虑。一是在3月15日央行已经做了4810亿元MLF，净投放2810亿元，为银行体系补充了一部分流动性；二是宏观金融环境并未处于边际下行阶段，不存在大幅降准的必要性；三是此次降准后，金融机构平均存款准备金率降至7.6%，已经处于较低水平，央行珍惜后续降准空间。
第五，年内不排除还有降准出现，后续出口走势是关键观测线索。今年宏观面的特征之一是外需回落、内需承接；相对于出口来说，内需产业链对融资的要求更高，货币政策需要保持流动性合理充裕；而在补充流动性的三种手段（MLF、降准、结构性工具）中，降准优势最为明显。2018-2022年，央行基本每年都进行了降准操作，降准规模最低为1万亿元；在同样外需收敛、政策扩内需的年份，如2019、2020（上半年）与2022年，降准（含央行上缴利润）规模要更高。当然今年情况有所不同，疫后复苏内生性要更强一些，准备金率的位置也要更低。
第六，此次降准一个更显著的意义是它出现在经济与金融数据仍偏强的时点，传递了政策主动性较强的信号。而且从经验来看，降准通常不会独立出现，一般会伴随着一揽子政策的出台。在本次降准通稿中，央行也同样指出“打好宏观政策组合拳”，后续货币、财政、产业政策的想象空间在一定程度上被重新打开。
第七，对债券而言，降准为银行补充了中长期流动性，以同业存单为代表的短端利率受益最为明显；对长端利率而言，其主要定价名义增长，由于经济复苏名义增长中枢抬升的宏观面没有发生变化，降准影响有限。对股票来说，前期市场出现调整的原因之一是5%左右的GDP目标带来短期稳增长政策预期的弱化。降准的落地对预期会有一定程度修正，这有助于抬升市场风险偏好。

正文

2023年3月17日，央行宣布于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；以金融机构信贷收支表中的“住户存款+非金融企业存款+机关团体存款”为缴准基数来计算，此次降准大致投放5000-6000亿元的流动性。

2023年3月17日，央行发布通稿，指出为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

此次降准超预期。去年的两次降准分别在4月与12月，均是经济再度环比回落的时点；今年开年以来，经济与金融数据均开局良好；再加上3月15日央行MLF超额续作“充分满足了金融机构需求”，短期降准预期并不集中。

2022年2月至4月，制造业PMI从50.2%下行至47.4%；央行在4月25日下调法定存款准备金率0.25个百分点。2022年9月至12月，制造业PMI从50.1%下行至47%；央行在12月5日下调法定存款准备金率0.25个百分点。

对于此时降准，我们理解可能有三个原因。一是传递要推动经济开好局的信号，3月17日国务院第一次全体会议指出“在新的起点上推动各项工作开好局、起好步”，要“综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转”；二是年初以来银行信贷投放规模较多，银行表内对中长期流动性的需求提升，降准是为银行补充低成本长期的资金，稳定银行负债端；三是海外金融体系的脆弱性显性化，不排除会对海外经济进一步形成负反馈；降准是提前应对，保持信贷增长的持续性，稳固经济复苏基础。

2023年3月17日，国务院第一次全体会议指出，要按照党中央对今年工作的部署，着力抓好重点任务落实，在新的起点上推动各项工作开好局、起好步。要牢牢把握高质量发展这个首要任务，坚持稳字当头、稳中求进，科学精准实施宏观政策，综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转。要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。要进一步深化改革开放，谋划实施新一轮国有企业改革，促进民营经济发展壮大，稳住外贸外资基本盘。要有效防范化解重大风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。要全力抓好农业农村工作，切实保障粮食和重要农产品稳定安全供给，巩固拓展脱贫攻坚成果。要深入推进环境污染防治，持续改善生态环境质量，积极稳妥推进碳达峰碳中和。要做好社会事业发展、疫情防控等各方面工作，不断增强人民群众的获得感、幸福感、安全感。

降准幅度为25BP，我们理解也是出于三点考虑。一是在3月15日央行已经做了4810亿元MLF，净投放2810亿元，为银行体系补充了一部分流动性；二是宏观金融环境并未处于边际下行阶段，不存在大幅降准的必要性；三是此次降准后，金融机构平均存款准备金率降至7.6%，已经处于较低水平，央行珍惜后续降准空间。

在货币政策框架没有完全转型为利率调控前，央行需要保持偏高的平均存款准备金率，以此来调节商业银行的扩表行为，进而调节信贷与社融等数量型指标。

如果货币政策框架彻底转型为利率调控，那么央行直接调整政策利率，通过政策利率变化影响存贷款利率，进而影响经济增长与通胀，实现其最终目标；此时法定存款准备金率对央行货币政策的实践并没有实质性的影响。

年内不排除还有降准出现，后续出口走势是关键观测线索。今年宏观面的特征之一是外需回落、内需承接；相对于出口来说，内需产业链对融资的要求更高，货币政策需要保持流动性合理充裕；而在补充流动性的三种手段（MLF、降准、结构性工具）中，降准优势最为明显。2018-2022年，央行基本每年都进行了降准操作，降准规模最低为1万亿元；在同样外需收敛、政策扩内需的年份，如2019、2020（上半年）与2022年，降准（含央行上缴利润）规模要更高。当然今年情况有所不同，疫后复苏内生性要更强一些，准备金率的位置也要更低。

在年度展望《重回旷野》中，我们曾指出，降准有覆盖面广、资金成本低与信号意义强的优势，结构性工具有直达实体、精准定向的优势，相较而言MLF在资金成本、覆盖面与政策效率等领域均无优势，更适用于货币政策中性或收敛阶段。

从数据来看，2018-2021年央行净投放中长期流动性规模分别是3.7万亿元、2.6万亿元、3.5万亿元与6500亿元，2022年前三季度净投放2万亿元，全年大致净投放2.8-3万亿元。

2023年外需回落、扩内需的宏观特征与2019年、2020年（上半年）与2022年相近，这三年投放流动性规模最少是2.6万亿元，我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从投放方式来看，2019年、2020年上半年与2022年降准都是最重要的投放工具，2019年降准净投放2.7万亿元，2020年上半年降准净投放1.75万亿元，2022年降准（含央行上缴利润）净投放2.13万亿元。

此次降准一个更显著的意义是它出现在经济与金融数据仍偏强的时点，传递了政策主动性较强的信号。而且从经验来看，降准通常不会独立出现，一般会伴随着一揽子政策的出台。在本次降准通稿中，央行也同样指出“打好宏观政策组合拳”，后续货币、财政、产业政策的想象空间在一定程度上被重新打开。

2022年4-6月，除降准外，央行还联合外汇局下发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。2022年11月至2023年1月，除降准外，我们还看到了金融十六条，首套房贷利率下限动态调整机制等。

对债券而言，降准为银行补充了中长期流动性，以同业存单为代表的短端利率受益最为明显；对长端利率而言，其主要定价名义增长，由于经济复苏名义增长中枢抬升的宏观面没有发生变化，降准影响有限。对股票来说，前期市场出现调整的原因之一是5%左右的GDP目标带来短期稳增长政策预期的弱化。降准的落地对预期会有一定程度修正，这有助于抬升市场风险偏好。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外关于加息的表态超预期，海外经济下行超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的经济数据